10月21日盘后，小商品城（600415.SH）披露了三季报。前三季度营收153.19亿元，同比增长17.29%；归母净利润34.61亿元，同比增长0.09%，几乎是去年同期的一条平线。单看第三季度，营收50.38亿元，同比下降5.81%；归母净利润14.81亿元，同比下降16.14%。

倒推一下：上半年营收约102.82亿元，同比增长约33%，到第三季度增速直接转负。这家义乌市场运营商在前两个季度跑得很快，但在第三季度突然慢了下来。

小商品城的主业是义乌国际商贸城的商位经营，同时有商品贸易、展会，以及Chinagoods、义支付等数字业务，近年又在投入全球数贸中心。三季报没有分业务数据，对第三季度下滑也没有解释。我们只能沿着三张表，依次回答三个问题：增长为什么没有变成利润？利润为什么没有变成现金？现金又去了哪里？

增长为什么没有变成利润

小商品城前三季度营收比去年多了22.58亿元，但“营业总收入减营业总成本”得到的核心经营利润，只从40.63亿元增至42.10亿元，增加1.47亿元。每新增100元收入，只多赚约6.5元。核心利润率从31.1%降到27.5%。

原因主要在毛利率。营业成本102.80亿元，同比增长25.4%，快于收入的17.3%，毛利率从37.2%降到32.9%，下降约4.3个百分点。报告没有拆分业务，但母公司报表能帮忙。母公司营收57.44亿元，营业成本16.48亿元，毛利率约71.3%，去年约77.8%。把母公司从合并数里扣掉，其余部分营收约95.75亿元，毛利率只有约9.9%，去年约14.6%。这是未扣除内部抵销的粗算，只能看趋势。它至少说明，这家公司实际上是两种生意：高毛利的市场经营，和低毛利的商品贸易类业务，而且两头的毛利率都在变薄。

费用端在帮忙。销售、管理、研发、财务四项费用合计5.44亿元，去年同期5.92亿元。其中研发费用0.47亿元，同比下降39.1%，只占收入的0.3%。这与报告里“新增16项AI应用、累计30项”的表述放在一起看，数字业务的投入在利润表上几乎看不到，要么体量尚小，要么部分被资本化，开发支出确实从0.05亿元升到0.88亿元，但这只能解释一小部分。

第三季度的下滑要分开看。非经常性损益为负1.24亿元，主要是1.89亿元的交易性金融资产公允价值损失，所以扣非净利润（16.05亿元）高于归母净利润（14.81亿元）。归母下降16.14%，扣非下降6.87%，两者的差距来自金融资产波动。同时，扣非本身也在下降，说明主业确实放缓，不能全推给估值。另外，对联营和合营企业的投资收益从2.41亿元降到1.82亿元，降幅24.7%，也是拖累项。

利润为什么没有变成现金

小商品城前三季度经营活动现金流净额11.26亿元，同比下降88.27%，只有归母净利润的0.33倍，而去年这个比值是2.78倍。公司的解释是，上年同期收取了较多的全球数贸中心商位及辅房招商、商业街一楼及写字楼销售款。

这个解释可以交叉验证。销售商品、提供劳务收到的现金，今年155.16亿元，去年220.33亿元；今年收现约为营收的1.01倍，去年是1.69倍。去年是“多收了一大块”，不是今年“收不回来”。把两年合在一起看，经营现金流合计107.31亿元，归母净利润合计69.18亿元，比值1.55倍，现金回收并不弱。变化的是节奏：招商款是前置收取的，一次性大额流入过后，基数自然回落。

这些预收款并没有消失，而是躺在资产负债表上。合同负债82.12亿元，比年初增加7.49亿元，相当于前三季度营收的53.6%，是未来要陆续确认为收入的“存粮”。但这笔存粮有结构性问题：母公司合同负债从53.30亿元降到51.27亿元，增加的部分全在子公司层面。同样，母公司经营现金流15.95亿元，大于合并的11.26亿元，意味着母公司之外的业务合计净流出约4.7亿元。现金的压力，出在母公司之外。

▲“义乌小商品城”标识。图据视觉中国

现金去了哪里

小商品城货币资金加交易性金融资产，从年初的89.10亿元降到41.13亿元，少了47.97亿元。这笔钱主要去了三个地方。

其一是长期资产。购建长期资产支付39.86亿元，是去年同期16.72亿元的2.4倍。资产负债表与之吻合：无形资产增加35.33亿元，在建工程增加4.02亿元，开发支出增加0.83亿元，合计约40.2亿元。报告没有说明无形资产的构成。

其二是预付款项，从15.37亿元升到42.40亿元，增加27.03亿元。母公司的预付款只增加约0.26亿元，增量几乎全在子公司，与上一部分“压力出在母公司之外”呼应。同期存货下降10.51亿元。可以验算：营业成本102.80亿元，加存货减少带来的负10.51亿元、预付款增加27.03亿元、应付账款减少1.52亿元，约120.84亿元，与现金流量表“购买商品、接受劳务支付的现金”120.73亿元基本吻合。预付对象和用途，报告没有披露。

其三是分红。未分配利润只增加1.70亿元，而归母净利润有34.61亿元，粗略推算本期已宣告的利润分配约32.9亿元，接近全部利润。其中约17亿元已付（分配股利、利润或偿付利息的现金流出17.42亿元），剩下约15.9亿元仍挂在账上，其他应付款恰好增加了15.49亿元。按持股比例测算，持股56.37%的控股股东约分得18.5亿元。

资金面因此明显变薄。把应付债券27.99亿元和长期借款2.84亿元视为有息负债，净现金从年初约56.55亿元降到约10.30亿元，减少46.25亿元，与前述现金减少47.97亿元扣除偿还长期借款1.72亿元后一致。公司没有短期借款，资产负债率47.2%，并不吃紧，但缓冲垫已经不厚。

【结语】

回到三个问题：增长没有变成利润，是因为新增收入大多来自低毛利业务，高毛利的市场经营部分的毛利率也在下降；利润没有变成现金，主要是去年一次性招商款抬高了基数，两年合计的现金回收仍属正常；现金去了长期资产、预付款和近乎全额的分红。

下一阶段的关键，报告都没有回答：第三季度营收为什么转负？27亿元预付款对应什么业务，何时变成存货和收入？35亿元无形资产何时开始贡献经营收入？分业务毛利如何变化？这些要等年报才能看清。对小商品城来说，三季度数据显示的是投入期的特征，要证明的是这些投入能否换回增量利润。

（本文仅为个人分析，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

编辑 汪垠涛 审核 任志江